Хедж-фонд — Финансовая энциклопедия

Что такое Хедж-фонд? Хедж-фонды — это альтернативные инвестиции, использующие  объединенные фонды,  которые используют разные стратегии для получения

Что такое хедж-фонд

Это особенный инвестиционный фонд, не имеющий определения в законодательстве. Деятельность таких фондов подвергается несущественному регулированию со стороны государственных финансовых регуляторов. Это связано с тем, что сам хедж-фонд как юридическое лицо регистрируется в большинстве случаев в офшоре, а вот управляющая компания подпадает под юрисдикцию США или стран Европы. Хедж-фонд практически недоступен для широкого круга лиц и управляется профессиональным инвестиционным менеджментом. Имеет особую структуру вознаграждения за управление активами.

Изначально хедж-фонд представлял собой частное партнерство определенного круга лиц, вкладывающее свои средства в официально торгуемые бумаги или производные финансовые инструменты. Однако в дальнейшем многие фонды перестали ограничивать свою деятельность и начали работать на других рынках, например, товарно-сырьевых. В настоящем такие фонды имеют интересы во всех сферах финансовых и биржевых рынков, где возможно получить прибыль.

Партнеры в хедж-фонде разделяются на два вида:

  • принципалы или спонсоры;
  • инвесторы или ограниченные партнеры.

Первые — это инициаторы основания хедж-фонда, которые принимают участие в управлении фонда через УК. Вторые только вкладывают свои деньги в ожидании прибыли и не влияют на инвестиционную деятельность фонда.

Стоит ли вообще заниматься хеджированием

В целом для «ленивого» инвестора, который работает по принципу «купил и держи» на длинной дистанции, хеджирование не обязательно: по статистике рынки чаще растут, чем падают, а за каждой рецессией в экономике следует ее восстановление и новый цикл роста. После кризиса 2008 года бизнес-цикл продлился 11 лет, пока мы не столкнулись с обвалом в 2020 году. За этот период, несмотря на все локальные просадки, индекс S&P 500 показал более 300% роста. Поэтому терпеливый инвестор мог спокойно переждать коррекции и остаться в плюсе даже без управления портфелем.

С другой стороны, рост безработицы и активное стимулирование экономик со стороны центробанков еще в 2018—2019 годах говорили о приближении рецессии. Оставалось неизвестно, какое событие послужит спусковым крючком к обвалу рынков, но то, что это произойдет, было ясно. Таким образом, к обвалу можно было подготовиться — как минимум за счет секторальной ребалансировки акций в портфеле — сделав упор на защитные отрасли.

Так называемые медвежьи рынки, то есть обвал котировок более чем на 20%, мы наблюдали в 2008 и 2020 годах — просадки составили 56,8 и 33,9% соответственно. Если вести отсчет с 1950 года, медвежий рынок наступает в среднем каждые 7,78 года. Кроме того, каждые 1,84 года происходят коррекции — когда рынок падает на 10—20%. Например, в период с 2008 по 2020 год инвесторы прошли через 6 подобных падений. Еще они стали свидетелями 7 просадок величиной от 5 до 10%.

Кроме того что рынки штормит регулярно, сила этих волнений увеличивается. Исследование Blackstone показывает, что с каждым десятилетием волатильность S&P 500 возрастает. Если посчитать количество дней, когда индекс за торговую сессию делал движение на 3% и больше, то в период с 2000 по 2009 год их было 95 — это больше, чем за предыдущие 50 лет. С 2010 по 2020 подобных дней было 50 — это меньше, чем в нулевые, но все равно подтверждает тенденцию роста волатильности.

Как итог: инвесторы достаточно часто сталкиваются с просадками и волатильностью, поэтому можно и застраховать себя с помощью хеджирования.

Рост S&P 500 за 11 лет после кризиса 2008 года до следующего медвежьего рынка — более 300%. Источник: TradingView
Рост S&P 500 за 11 лет после кризиса 2008 года до следующего медвежьего рынка — более 300%. Источник: TradingView

Красный фон — медвежьи рынки, синий фон — коррекции и просадки величиной 5—10%. Цифры в скобках — их длительность в днях. Источник: Yardeni Research

Как создать хедж фонд

как создать хедж фонд

Итак, если вы хотите принимать непосредственное участие в управлении собственными активами, ищете способ защитить их от рисков, а также заинтересованы в привлечении инвестиций со стороны – подходящим решением может стать создание хедж фонда.

К сожалению, в российской экономике не очень много опыта подобной инвестиционной деятельности. Однако есть довольно успешные примеры, приведенные в предыдущей статье, в частности, VR Global Offshore Fund. Можно опираться на опыт зарубежных инвесторов, учитывая специфику российского законодательства.

К слову, государственное регулирование деятельности хедж фондов в России довольно слабое. Долгое время законодательство о фондовом рынке практически не содержало норм, регулирующих это направление. Лишь с 2008 года появились определенные требования к размеру активов и их структуре, в частности, о необходимости частого проведения переоценки. В соответствии с законом, не менее 2/3 рабочих дней в течение квартала оценочная стоимость активов (без учета денежных средств) должна составлять минимум 70% от общей стоимости активов фонда. Иными словами, денежные средства хедж фонд принимает, но они должны составлять не более 30% от общей суммы инвестиций.

Другие требования к структуре также содержат нормы по процентному соотношению активов. То есть, бухгалтеру и аудитору хедж фонда скучать точно не придется.

Открыть хедж фонд возможно как на территории любой страны, так и в оффшорной зоне. Во многих странах мира идет скрытая борьба с оффшорами: создаются законы, содержащие всевозможные ограничения. Скорее всего, зоны налогового благоприятствования будут существовать еще долгие годы. Если говорить о России, то налоговые ставки в нашей стране довольно гуманные по сравнению с Европой и США. Однако пока будут идти разговоры о введении прогрессивной шкалы налогообложения в РФ, оффшорные зоны будут востребованы среди российских инвесторов.

Прежде всего вам необходимо выбрать тип хедж фонда в зависимости от направления деятельности:

  • частный фонд подойдет вам, если основная цель – управление собственными средствами и получение прибыли;
  • инвестиционный фонд – это следующая ступень. Если вы планируете развивать свой фонд, привлекать сторонних инвесторов, расширять направления инвестиций и перечень активов, пользоваться услугами брокеров, то частный фонд может быть преобразован в инвестиционный;
  • профессиональный фонд является высшей ступенью. Такие хедж фонды работают с профессиональными инвесторами: банками, ПИФами, инвестиционными компаниями.

Таким образом, все зависит от размера капитала. Напомню: чтобы создать свой хедж фонд в России, необходимо обладать средствами в размере не менее 3 млн. руб.

Шаг первый. Выбираем организационную модель

Для того, чтобы управлять даже очень солидным капиталом в рамках системы хедж — фонда, нет необходимости создавать сложную вертикально-интегрированную систему управления, как это обычно делается в обычных инвестиционных компаниях или инвестиционных банках.

Для реализации стратегии работы хедж – фонда используются три организационные формы:

  1. Ограниченное товарищество (Limited partnership — LP). В основе ограниченного товарищества лежит учредительный договор, в соответствии с которым прописывается ответственность генерального партнера (General partner) и ограниченных партнеров (Limited partners). Генеральный партнер – это физическое или юридическое лицо, учредитель фонда, берущее на себя управление капиталом самого партнерства, а также текущими операциями. Генеральный партнер несет неограниченную ответственность по обязательствам партнерства. Ограниченные партнеры являются только пассивными инвесторами, не несут ответственности свыше вложенного ими капитала и не участвуют в управлении компанией.
  2. Компания с ограниченной ответственностью (Limited liability company) является более современной и широко используемой формой юридической организации хедж — фондов. Участники LLС уже не являются партнерами, а именуются членами и имеют право осуществлять руководство самостоятельно или делегировать его наемному менеджменту. Права собственности и голоса распределяются в каждом случае по-разному в зависимости от потребностей компании. К примеру, могут существовать различные классы акций для самих учредителей, ключевых инвесторов и оставшихся участников. Участвовать в фонде могут все категории инвесторов: физические лица, юридические лица, резиденты и нерезиденты, корпорации. LLC является весьма оптимальной формой, так как сочетает в себе преимущества ограниченной ответственности по обязательствам компании для всех ее членов со сквозным налогообложением партнерства.
  3. Паевые трасты (unit trust). Инвесторы траста в соответствии с уставом передают свое имущество в доверительное управление менеджеру траста и получают статус бенефициаров. Как и другие виды трастов, например, паевой траст может быть ликвидирован по решению всех держателей паев в любой момент времени. Так как в ряде юрисдикциях выгоднее иметь паи, чем акции, некоторые оффшорные хедж — фонды выбирают именно эту форму управления капиталом.

Структура хедж фонда

Прежде чем говорить о том, как создать, давайте рассмотрим структуру классического хедж фонда. Ниже в графическом виде представлена такая структура:

Схема структуры хедж фонда на сайте Международной Академии ИнвестицийСтруктура организации хедж фонда

Данная схема представляет собой полную организационную структуру. При ограниченном составе инвесторов и в некоторых других ситуациях фактическая структура фонда может быть не такой «нагроможденной».

В том случае, когда создатель хедж фонда имеет контроль над советом директоров, то это означает, что его доля в составе фонда наибольшая. Также он может делить это право с некоторыми крупными инвесторами (одним или несколькими).

Как правило, создатель, имеющий право голосовать на совете, не имеет права получать часть прибыли от деятельности фонда. То есть его акции дают ему право участвовать только в управлении компанией и получать фиксированный доход.

При банкротстве фонда именно его спонсор (создатель, учредитель) несет финансовую ответственность.

Банк кастодиан

При создании хедж фонда важно в его состав включить крупный и надежный банк, который называется «кастодиан». Его основной функцией является хранение активов инвесторов.

Иногда кастодиан может сам участвовать в сделках, но это редкая и непрямая его обязанность  – этим занимается первичный (прайм) брокер.

Второй прямой обязанностью банка-кастодиана является подготовка и сдача отчетности по всем операциям, проходящим через счет хедж фонда.

Первичный (прайм) брокер

В качестве первичного брокера выступает обычно какой-нибудь крупный инвестиционный банк. Так как в структуре такого банка существует несколько подразделений, то он может оказывать различные услуги:

– брокерские

– трейдинговые (самостоятельно или через более мелких брокеров)

– операционные

– услуги по управлению.

Отдельные брокеры проводят только лишь торговые операции и отчитываются по ним перед прайм брокером. Сам же прайм брокер сдает отчетность банку-кастодиану.

Юридический консультант

Если вы решили создать свой хедж фонд, то юридический консультант в штате просто необходим. Он следит обычно за соблюдением всех правовых норм внутри фонда, занимается заключением договоров с инвесторами. Иногда эту функцию может выполнять администратор.

Администратор

Администратор обязан определять чистую стоимость активов на определенную дату. Чем крупнее фонд, тем чаще это происходит: ежедневно, еженедельно или ежемесячно.

Администратор определяет стоимость активов независимо от управляющего фонда.

Дополнительными функциями администратора, как правило, являются: рассылка отчетом акционерам, составление бух. отчетности, обратная связь инвесторам и другие. Администратор обязан иметь лицензию как минимум местного регулятора и несет ответственность за свою деятельность.

Управляющий

Управляющим активами обычно является отдельная компания, которая разрабатывает и реализует инвестиционную стратегию хедж фонда, а также занимается операционными задачами.

В качестве помощника управляющему может выступать консультант по инвестициям. Свое вознаграждение управляющий получает в виде процента от результата работы фонда (процент от доходности). Также его расходы покрываются из комиссии, которая взимается с инвестора (обычно это 1-2% в год от суммы инвестированных средств).

Совет директоров

Совет директоров обязан контролировать все процессы, проходящие внутри фонда. Он определяет тот процент от прибыли, который получает управляющий, также именно совет директоров назначает аудиторов фонда.

Эта структура  несет непосредственную ответственность за деятельность фонда: как материальную, так и уголовную.

Аудитор

Независимые аудиторы, выбранные советом директоров, проверяют соответствие отчетности фонда всем нормам права и бухгалтерской отчетности. Обычно 1 раз в год фонд с помощью аудитора проверяет свою отчетность.

Наличие одного или нескольких независимых аудиторов – это обязательное условие при создании хедж фонда.

Особые соображения

Есть более конкретные характеристики, которые определяют хедж-фонд, но в основном, поскольку они являются частными инвестиционными механизмами, которые позволяют инвестировать только богатым людям, хедж-фонды могут в значительной степени делать то, что хотят, до тех пор, пока они заранее раскрывают стратегию инвесторам. Такая большая широта может показаться очень рискованной, а иногда и может быть. Некоторые из самых впечатляющих финансовых обрушений были связаны с хедж-фондами. Тем не менее, такая гибкость, предоставляемая хедж-фондам, привела к тому, что некоторые из самых талантливых управляющих деньгами получили потрясающую долгосрочную прибыль.

Важно отметить, что «хеджирование» на самом деле представляет собой попытку снизить риск, но цель большинства хедж-фондов – максимизировать отдачу от инвестиций. Название в основном историческое, так как первые хедж-фонды пытались застраховаться от  риска снижения  медвежьего рынка, продавая рынок. (Паевые инвестиционные фонды обычно не открывают  короткие позиции в  качестве одной из своих основных целей). В настоящее время хедж-фонды используют десятки различных стратегий, поэтому нельзя сказать, что хедж-фонды просто «хеджируют риск». Фактически, поскольку менеджеры хедж-фондов делают спекулятивные инвестиции, эти фонды могут нести больший риск, чем рынок в целом.

Ниже приведены некоторые из уникальных рисков хедж-фондов:

  •   Стратегия концентрированного инвестирования подвергает хедж-фонды потенциально огромным потерям.
  •   Хедж-фонды обычно требуют, чтобы инвесторы блокировали деньги на срок в несколько лет.
  •   Использование кредитного плеча или заемных денег может превратить то, что было бы незначительным убытком, в значительный убыток.

Как открыть хедж фонд, какую страну выбрать?

Выбирать лучше юрисдикцию, законы который вы знаете. Большинство профи работают на Каймановых островах (70%). Однако новички не смогут обеспечить фонд необходимой суммой для вхождения в оффшорную зону.

Регистрация предполагает создание:

  • Investment Manager (управляющая компания);
  • Investment Adviser (субфонд, действующий через управляющую фирму).

Особенности:

  1. Оформление происходит через консалтинговую компанию.
  2. Минус подконтрольного фонда – комиссия 0.5-1.5% (аналогичная арендной плате).
  3. Плюс – его простая конвертация в собственный хедж-фонд.

Как открыть хедж фонд? Необходимо открыть брокерский счёт. В случае действия через администратора вы экономите на услугах аудитора почти вдвое, авторизуясь на платформе действующего предприятия.

Структура оплаты труда управляющего хедж-фондом

Управляющие хедж-фондами известны своей типичной структурой выплат 2 и 20, при которой управляющий фондом получает 2% активов и 20% прибыли ежегодно.1 Критику получают 2%, и нетрудно понять, почему. Даже если управляющий хедж-фондом теряет деньги, он все равно получает 2% активов. Например, менеджер, курирующий фонд в 1 миллиард долларов, может положить 20 миллионов долларов в год в качестве компенсации, не пошевелив пальцем.

Тем не менее, существуют механизмы, которые помогают защитить тех, кто инвестирует в хедж-фонды. Часто ограничения комиссий, такие как  высокие отметки  , используются для предотвращения того, чтобы  управляющим портфелем  дважды платили за одну и ту же прибыль. Также могут быть установлены потолки комиссионных, чтобы менеджеры не брали на себя чрезмерный риск.

Как работают хедж-фонды

Деятельность хедж-фонда строится на свободном выборе инвестиционной стратегии и необходимых инструментов. Фонды могут применять множество подходов в управлении, в конечном счете приносящих прибыль. Отличие этих институтов фондового рынка в том, что даже при падении рынка они могут остаться в плюсе. Это происходит из-за того, что имеются колоссальные финансовые возможности и применяется огромное количество вариантов инвестирования. В этом состоит главная особенность и принцип работы такого фонда.

Превосходство хедж-фондов перед простыми инвестиционными организациями состоит в том, что последние стеснены нормами законодательства, в связи с чем их деятельность носит узконаправленный характер. К тому же они не ограничены в применении различных стратегий, связанных с реализацией ценных бумаг. Все это ведет к тому, что вкладчики обычных инвестиционных фондов во время падения рынка остаются с убытком. Именно в такой момент ощущается превосходство хедж-фондов, имеющих возможность получать прибыль даже на массовом падении котировок.

После того как инвестор становится вкладчиком такой организации, от него практически ничего не зависит. Из поступивших вступительных средств менеджмент хедж-фонда приступает к формированию инвестиционных портфелей, вступая в сделки на различных рынках, руководствуясь стратегией компании.

Инвестору остается пассивно ждать результаты работы трейдеров и выплачивать комиссию фонду — около 2 % от суммы вложений за управление и 20–25 % от прибыли за успешное управление средствами. Хотя в последнее время новые хедж-фонды отменяют комиссию за управление, чтобы привлечь инвесторов.

Как выбрать хедж-фонд

При таком большом количестве хедж-фондов в инвестиционной сфере важно, чтобы инвесторы знали, что они ищут, чтобы оптимизировать процесс комплексной проверки и принимать своевременные и надлежащие решения.

При поиске высококачественного хедж-фонда инвестору важно определить важные для него показатели и результаты, необходимые для каждого из них. Эти рекомендации могут быть основаны на абсолютных значениях, таких как доходность, превышающая 20% в год за предыдущие пять лет, или они могут быть относительными, например, пять самых эффективных фондов в определенной категории.

Чтобы посмотреть список крупнейших хедж-фондов в мире, прочтите: « Какие хедж-фонды являются крупнейшими в мире? »

Виды хедж-фондов

Хедж-фонды всего мирового рынка делятся на категории в зависимости от направления деятельности, выбранной основной стратегии, масштабов и многих других показателей. Несмотря на большое количество классификаций выделяют три основных, которые классифицируются Международным валютным фондом.

Согласно МВФ, хедж-фонды имеют деление по типу стратегического инвестирования и географии присутствия на:

  • Глобальные фонды. Ведут деятельность на любом рынке, где увидят возможность для получения прибыли, не ограничиваясь инструментами или географией. Вложение в такие фонды являются наиболее выгодными.
  • Макрофонды. Работают на территории одной страны с учетом ее экономических показателей. Основная деятельность зависит от макроэкономической ситуации в выбранном государстве.
  • Фонды относительной стоимости. Представители стандартного фонда в классическом виде, которые распространены на биржевых рынках. Они действуют на фондовом рынке определенной страны. Целью является покупка недооцененных активов по самой низкой цене и продажа переоцененных по самой высокой. Основную прибыль получают, играя на разнице цен.

Преимущества и недостатки хедж-фондов

Несмотря на хорошие показатели доходности у хедж-фондов, как и у других участников финансового рынка, есть преимущества и недостатки.

Преимуществами являются такие факторы, как:

  • инвестирование в различные активы, создание гибкого портфеля инвестиций;
  • возможность получения многократной прибыли;
  • персональный подход к вкладчикам;
  • управление вложенными средствами клиентов осуществляется высококвалифицированными специалистами.

К недостаткам хедж-фондов относятся:

  • высокий порог входа;
  • вклады в хедж-фонд не страхуются государством;
  • во время кризиса повышается риск банкротства фонда, поскольку он используется в своей деятельности рисковые инвестиционные стратегии.

Другие правила рассмотрения фонда

Инвестор может также захотеть рассмотреть другие рекомендации, которые могут либо еще больше сократить количество фондов для анализа, либо определить фонды, которые соответствуют дополнительным критериям, которые могут иметь отношение к инвестору. Некоторые примеры других рекомендаций включают:

  • Размер фонда / размер фирмы . Ориентировочный размер может быть минимальным или максимальным в зависимости от предпочтений инвестора. Например, институциональные инвесторы часто вкладывают такие большие суммы, что фонд или фирма должны иметь минимальный размер для размещения крупных инвестиций. Для других инвесторов слишком большой фонд может столкнуться с будущими проблемами, используя ту же стратегию, чтобы соответствовать прошлым успехам. Так может быть и в случае с хедж-фондами, инвестирующими в акции с  малой капитализацией  .
  • Послужной список : если инвестор хочет, чтобы фонд имел минимальную репутацию в 24 или 36 месяцев, это руководство исключает любые новые фонды. Однако иногда управляющий фондом уходит, чтобы создать свой собственный фонд, и хотя фонд новый, его эффективность можно отслеживать в течение гораздо более длительного периода времени.
  • Минимальные инвестиции: этот критерий очень важен для мелких инвесторов, поскольку у многих фондов есть минимумы, которые могут затруднить правильную диверсификацию. Минимальные инвестиции фонда также могут указывать на типы инвесторов в фонде. Более высокие минимумы могут указывать на более высокую долю институциональных инвесторов, в то время как низкие минимумы могут указывать на большее количество индивидуальных инвесторов.
  • Условия погашения: эти условия имеют значение для  ликвидности  и становятся очень важными, когда общий портфель очень неликвиден. Более длительные периоды блокировки сложнее включить в портфель, а периоды погашения, превышающие месяц, могут создать некоторые проблемы в процессе управления портфелем. Руководство может быть реализовано для устранения фондов, у которых есть блокировки, когда портфель уже неликвиден, в то время как это руководство может быть ослаблено, когда портфель имеет адекватную ликвидность.

Налогообложение прибыли хедж-фондов

Когда внутренний хедж-фонд США возвращает прибыль своим инвесторам, деньги облагаются налогом на прирост капитала.Ставка краткосрочного прироста капитала применяется к прибыли от инвестиций, удерживаемых менее одного года, и она такая же, как ставка налога инвестора на обычный доход.Для инвестиций, удерживаемых более одного года, ставка не превышает 15% для большинства налогоплательщиков, но может доходить до 20% для высоких налоговых категорий.Этот налог распространяется как на американских, так и на иностранных инвесторов.7

Оффшорный хедж-фонд создается за пределами США, обычно в стране с низкими налогами или без налогов.Он принимает инвестиции от иностранных инвесторов и освобожденных от налогов юридических лиц США.Эти инвесторы не несут никаких налоговых обязательств США по распределенной прибыли.8

О какой доходности идет речь?

Доходность этих организаций достаточно высока, этим они и привлекательны. Ни один банк не предоставит вкладчику такие проценты. Однако просчитать среднюю доходность этих инструментариев достаточно сложно из-за особенностей в управлении средствами. В среднем она колеблется в размере 20-30 %, но может снижаться вплоть до 5 и подниматься до 90 % и выше. К тому же эти показатели даже у одного и того же фонда будут отличаться из года в год.

Для достижения сверхприбылей в современном мире хеджированные фонды имеют приоритет перед традиционным бизнесом. Кроме того, именно они, обладая большей свободой действия, способны наиболее качественно решать задачи в области управления финансами.

Правила для хедж-фондов

Хедж-фонды настолько велики и мощны, что SEC начинает уделять им больше внимания, особенно потому, что такие нарушения, как инсайдерская торговля и мошенничество, похоже, происходят гораздо чаще. Однако недавний закон фактически ослабил способ, которым хедж-фонды могут продавать свои инструменты инвесторам.

В марте 2012 года  был подписан Закон о  Jumpstart Our Business Startups (JOBS Act). Основная посылка Закона о вакансиях заключалась в поощрении  финансирования малого бизнеса  в США путем ослабления регулирования ценных бумаг. Закон о вакансиях также оказал большое влияние на хедж-фонды: в сентябре 2013 года был снят запрет на рекламу хедж-фондов. При голосовании 4 против 1 Комиссия по ценным бумагам и биржам одобрила предложение разрешить хедж-фондам и другим фирмам, которые создают частные предложения, размещать рекламу кому угодно, но они по-прежнему могут принимать инвестиции только от аккредитованных инвесторов. Хедж-фонды часто являются ключевыми поставщиками капитала для стартапов и малого бизнеса из-за их широкой инвестиционной свободы. Предоставление хедж-фондам возможности привлекать капитал, по сути, поможет росту малого бизнеса за счет увеличения пула доступного инвестиционного капитала.

Реклама хедж-фонда предполагает предложение инвестиционных продуктов фонда аккредитованным инвесторам или  финансовым посредникам  в печати, на телевидении и в Интернете. Хедж-фонд, который хочет привлекать инвесторов (рекламировать их), должен подать « Форму D » в SEC как минимум за 15 дней до начала рекламы. Поскольку реклама хедж-фондов была строго запрещена до снятия этого запрета, SEC очень заинтересована в том, как реклама используется частными эмитентами, поэтому она внесла изменения в подачу  заявки на  форму D. Фонды, которые делают публичные запросы, также должны будут подать измененную форму D в течение 30 дней после прекращения предложения. Несоблюдение этих правил, скорее всего, приведет к запрету на создание дополнительных ценных бумаг на год и более.

Рейтинг
( 1 оценка, среднее 5 из 5 )
Загрузка ...