Дефолтные облигации. Что такое дефолт по облигациям?

Инвестиции миллионов россиян, вложившихся в высокодоходные облигации, оказались под угрозой. Спокойствие, только спокойствие. Мы сейчас доходчиво объясним, в чем главные риски таких облигаций и что с этим делать.

Что такое дефолт облигации?

Причиной неплатежеспособности компании может стать снижение спроса на выпускаемую продукцию (иногда сезонное), большие долги, срыв срока реализации проекта, под который брались в долг средства, инфляция и даже политические события.

Технический дефолт

Прежде чем будет объявлен дефолт по определенному выпуску облигаций, эмитенту дается 10 дней на то, чтобы найти средства для выплат инвесторам. При этом статус “технический дефолт” появляется в строке с бондами, по которым были задержаны платежи (но не по всем выпускам этой компании). Информацию о задержке выплат можно найти на таких аналитических сайтах, как, например, www.finam.ru (через вкладку “Облигации” и далее “Материалы” выходим в раздел “Проблемные выплаты”).

Объявление технического дефолта не всегда влечет за собой банкротство эмитента. Преодолев сложности за несколько дней, компания может расплатиться с долгами и продолжить стабильно развиваться. Если в течение назначенного времени эмитент не найдет возможности погасить задолженность, его облигациям будет присвоен статус “дефолт”.

Реструктуризация

В случае нехватки денежных средств для очередной выплаты компания-эмитент может предложить владельцам облигаций реструктуризировать долг. Отсрочка выплаты на некоторое время или возможность произвести погашение номинала облигаций частями в течение дополнительного срока (сделать бонды амортизационными) помогут компании избежать банкротства, а инвеститорам –сохранить большую часть своих средств, а может быть, даже заработать за счет улучшения условий по сравнению с изначальными.

Какие свойства есть у облигаций

Сначала кратко напомню, как устроены облигации. Это поможет понять их свойства и риски.

Органы власти или компании, то есть эмитенты, выпускают облигации, чтобы взять деньги в долг. По сути, облигации — это стандартизованные долговые расписки, которые торгуются на бирже.

По облигациям периодически выплачиваются проценты — их называют купонами. В заранее установленную дату облигации погашаются: тот, кто выпустил эти ценные бумаги, выплачивает инвесторам номинал облигаций. Заодно выплачиваются проценты за последний купонный период.

Описанный выше вариант — самый распространенный, по крайней мере в России. Бывает и иначе.

Например, существуют дисконтные облигации: у них нет купонов, а доходность образуется за счет того, что выпускаются они дешевле номинала. Погашаются такие облигации по номиналу. Или бывают облигации с амортизацией: номинал выплачивается не одним платежом в конце, а частями, вместе с купонами. Еще бывают облигации без даты погашения — так называемые вечные облигации.

Несмотря на то что облигации могут быть устроены по-разному, у них есть общие свойства. Такой вид активов считается относительно предсказуемым, по крайней мере по сравнению с акциями или золотом. Это связано с тем, что по облигациям регулярно выплачивается доход в виде купонов. А еще у облигаций есть дата погашения — дата возврата долга.

Теперь перейдем к числам. Одна из самых распространенных мер риска в инвестициях — стандартное отклонение доходности какого-то актива или портфеля. Этот параметр показывает, насколько сильно доходность отклоняется от среднего арифметического значения.

Я сравнил, как вели себя российские ОФЗ, акции и золото с 2003 по 2020 год. Также я сравнил рынок облигаций США, рынок акций США и золото с января 1987 по сентябрь 2021 года. Вот что получилось.

Результат вложения в российские активы и золото с 2003 по 2020 год

Вид актива Стандартное отклонение годовой доходности Результат в худший год Среднегеометрическая доходность за год
Гособлигации РФ — индекс RGBITR 11,97% −14,36% 10,68%
Акции РФ — индекс IMOEX/MCFTR 41,98% −66,61% 17,66%
Золото 20,94% −22,19% 15,18%

Гособлигации РФ — индекс RGBITR

Стандартное отклонение годовой доходности

11,97%

Результат в худший год

−14,36%

Среднегеометрическая доходность за год

10,68%

Акции РФ — индекс IMOEX/MCFTR

Стандартное отклонение годовой доходности

41,98%

Результат в худший год

−66,61%

Среднегеометрическая доходность за год

17,66%

Стандартное отклонение годовой доходности

20,94%

Результат в худший год

−22,19%

Среднегеометрическая доходность за год

15,18%

Источник: Capital Gain

Результат вложения в американские активы и золото с 1987 по сентябрь 2021 года

Вид актива Стандартное отклонение годовой доходности Результат в худший год Среднегеометрическая доходность за год
Рынок облигаций США 3,8% −2,66% 5,73%
Рынок акций США 15,31% −37,04% 10,84%
Золото 15,15% −28,33% 4,22%

Стандартное отклонение годовой доходности

3,8%

Результат в худший год

−2,66%

Среднегеометрическая доходность за год

5,73%

Стандартное отклонение годовой доходности

15,31%

Результат в худший год

−37,04%

Среднегеометрическая доходность за год

10,84%

Стандартное отклонение годовой доходности

15,15%

Результат в худший год

−28,33%

Среднегеометрическая доходность за год

4,22%

Источник: Portfolio Visualizer

Видно, что стандартное отклонение годовой доходности облигаций было заметно меньше, чем у золота и акций. То есть облигации — менее рискованный и более предсказуемый актив: разброс доходности от среднего значения не очень большой. Кроме того, максимальное падение по итогам худшего года было менее выраженным, чем у двух других видов активов.

Правда, доходность облигаций была заметно ниже, чем у акций. В долгосрочной перспективе это существенный минус. Еще это сравнение показывает, что облигации по итогам года могут показать убыток.

Доходность облигаций — это не только их купоны, но и изменение цены. Можно сказать, что с помощью биржевой цены облигаций инвесторы договариваются о доходности этих бумаг. Так, чтобы доходность соответствовала мнению инвесторов о рисках вложений в эти облигации.

Что такое дефолт и какой он бывает

Дефолт — это неисполнение платежных обязательств со стороны эмитента. По закону, если эмитент просрочил выплаты по купону или по номиналу облигаций на срок более 10 рабочих дней или не смог в назначенную дату выкупить бумаги у держателей по оферте, это является существенным нарушением условий выпуска облигаций, в результате которого владельцы бумаг имеют право потребовать досрочного погашения облигаций.

Иногда в эмиссионной документации по выпуску прописываются дополнительные условия, при которых инвесторы могут потребовать у эмитента досрочно погасить бумаги:

  • сработали финансовые ковенанты (соотношение долг/EBITDA, EBITDA/проценты и пр.);
  • сработали кросс-дефолты (эмитент нарушил платежную дисциплину по иным финансовым обязательствам); — сработали поведенческие ковенанты (например, запрет на выплату дивидендов, дополнительные залоги и обременения, отчуждения существенных активов);
  • сработали информационные ковенанты (эмитент нарушил сроки раскрытия и предоставления информации).

— Если в течение 10 рабочих дней после просрочки выплаты эмитент погашает обязательства, то такой дефолт считается техническим, — поясняет Михаил Малиновский, партнер LECAP. — В этом случае у инвесторов нет права требовать досрочного погашения облигаций. На практике бывают случаи, когда компания находит денежные средства для исполнения обязательств, к примеру по просроченному купону, и после наступления фактического дефолта (то есть спустя 10 рабочих дней после просрочки), но владельцы облигаций в итоге принимают решение не использовать право на досрочное погашение, убедившись, что эмитент прилагает необходимые усилия, чтобы восстановить платежную дисциплину.

Как часто в России происходят дефолты по облигациям?

Как часто в России происходят дефолты по облигациям?

По данным ежегодной сводной статистики дефолтов облигаций Cbonds, по итогам 2018 года объем неисполненных обязательств среди корпоративных эмитентов в России составил почти 64 млрд руб. Это чуть ли не вдвое больше показателя 2017 года, когда российские компании не вернули инвесторам около 35 млрд руб.

Как российские компании занимали через облигации и сколько не вернули инвесторамИсточник: Cbonds

Из 105 случаев неисполненных обязательств в 2018 году 85 приходится на фактические дефолты и 3 — на техдефолты по купону. Кроме того, за прошлый год было зафиксировано 11 неисполненных оферт и 6 дефолтов по погашению, включая дефолты по выплате амортизации номинальной стоимости (в приведенной статистике учитывались все случаи неисполнения обязательств, которые эмитенты допускали за год по каждому из своих выпусков — ред.).

Правда, несмотря на относительно высокий уровень просрочек в последние годы, пока российским эмитентам все еще далеко до пиков неплатежей кризиса 2008-2010 годов. Тогда из-за проблем с рефинансированием многие сильно закредитованные компании оказались не в состоянии вернуть долги инвесторам в облигации. Так, в 2009 году российские эмитенты корпоративных бондов поставили абсолютный рекорд, допустив больше 320 случаев просрочек по своим обязательствам общим объемом более 125 млрд руб.

Сколько корпоративных клиентов допустили дефолты по своим облигациямс 2014 г.Источник: Cbonds
Что делать, если эмитент допустил дефолт?

Последствия дефолта

Как только облигации станут дефолтными, продать их будет практически невозможно, равно как и вернуть проценты по ним (иногда компания выкупает свои бумаги по стоимости существенно ниже номинальной, когда закончится их срок обращения).

Если же дело дойдет до банкротства эмитента, то владельцы облигаций будут далеко не первыми в очереди на выплаты. Прежде чем погасить долги банкрота перед владельцами облигаций, являющимися кредиторами третьей очереди, за счет продажи его имущества конкурсным управляющим будут выплачены налоги, страховые взносы и другие задолженности перед государством, возвращены банкам средства, полученные от них под залог имущества. Когда придет очередь держателей бондов, оставшихся денег может не хватить даже на частичную компенсацию номинала облигаций.

Что делать,
если эмитент допустил дефолт?

Как показало последнее десятилетие на российском облигационном рынке, каждый дефолт — это всегда индивидуальная история. Именно поэтому определить стандартный универсальный алгоритм действий для инвестора в случае дефолта по облигациям довольно сложно, считает Михаил Малиновский, партнер LECAP:

— Прежде всего, чтобы подобрать оптимальное решение в конкретной ситуации, частному инвестору стоит найти ответы на несколько вопросов:

  1. Каковы реальная причина дефолта (ситуация в отрасли, ошибки менеджмента, закредитованность компании, существенные злоупотребления, нежелание платить по необеспеченному долгу) и дальнейшие перспективы компании-эмитента.

    Ответив на этот вопрос, вы сможете оценить глубину проблем эмитента и вероятность выхода из сложившейся ситуации. Например, если инвестор не верит в перспективы восстановления бизнеса эмитента, то ему стоит сфокусироваться на сценариях, которые дают возможность оперативно вернуть часть инвестиций (хоть и в существенно меньшем объеме, чем было вложено). В этом случае можно попытаться оперативно продать облигации на открытом рынке с существенным дисконтом либо согласиться на небольшой платеж от эмитента и последующее экономическое «списание» оставшейся задолженности. Если же инвестор верит, что сложности носят временный характер и платежеспособность и кредитное качество восстановятся в среднесрочной перспективе, то владельцу облигаций лучше настаивать на повышении процентной ставки и соглашаться на длительную реструктуризацию.

  2. Какова структура финансовой задолженности эмитента и группы компаний, к которой относится эмитент (доля облигаций, доля обеспеченных и необеспеченных долгов).

    Как ни парадоксально, но в российской практике низкая доля публичного долга в кредитном портфеле проблемного заемщика дает неоспоримые преимущества для владельцев облигаций. Несмотря на необеспеченный характер задолженности, банки-кредиторы, как правило, дают возможность заемщику решить вопрос, то есть рассчитаться с владельцами облигаций раньше, чем с обеспеченными кредиторами, дабы упростить и ускорить процесс достижения договоренностей с бондхолдерами.

  3. Входят ли должники по облигациям (эмитент, поручители, оференты) в число основных компаний группы, генерирующих денежные потоки.

    Важно, чтобы должники входили в основной периметр группы эмитента и на него приходилось 75–80% выручки, EBITDA и активов группы. На практике встречаются выпуски, выпущенные от SPV, «обеспеченные» офертой на приобретение облигации в случае дефолта от головной холдинговой компании группы, зарегистрированной вне территории России. Несмотря на то что такая структура иногда применяется и высококлассными заемщиками, с точки зрения процессуальной защиты и судебных перспектив она вовсе не является оптимальной.

  4. Есть ли у менеджмента и акционера эмитента мотивация сохранить компанию, вернуть долги и восстановить бизнес и стоимость компании для акционеров.
  5. Как распределены доли инвесторов в обращающихся выпусках облигаций.

    Наличие в выпуске большого количества физических лиц (в идеале свыше 25–30%), с одной стороны, существенно осложняет процесс реструктуризации, с другой — заставляет эмитента и агента по реструктуризации учитывать интересы частных инвесторов и участвовать в переговорах с ними.

Если найти ответы самостоятельно частному инвестору не удастся, помочь проанализировать ситуацию может компетентный представитель владельцев облигаций (ПВО) либо брокер, готовый взять на себя задачу консолидации неинституциональных владельцев бумаг.

Вариант первый: реструктуризация

Дефолты государственных облигаций

Ситуация, когда целая страна объявляет дефолт, совсем не частая и происходит в мире примерно раз в сорок лет. В советское время можно было прожить целую жизнь, не зная этого слова — зато в России 1998 года его знали все. Чтобы не забираться глубоко в историю, перечислю государственные дефолты 21 века:

  • Аргентина в 2001 году. В последующие 10 лет реструктуризовано более 90% долга.
  • Уругвай в 2003 году. Государство «договорилось» об отсрочке выплат облигационерам на пять лет.
  • Эквадор в 2008 году. Новое руководство приняло решение в духе России 1917 года — не признало долгов старого, хотя деньги на выплаты были. В результате цена долга упала в три раза, после чего он был выкуплен правительством. Очень выгодно, если не считать последствий в виде кредитного рейтинга.
  • Ямайка в 2010 году. Огромный относительно своего ВВП долг привел к тому, что на проценты по нему уходила почти половина бюджета страны. Страдали социальные выплаты и последовал дефолт, хотя и с объявленной реструктуризацией
  • Греция в 2012 году. Крупнейший дефолт, соперничающий с аргентинским. Причиной некоторые называют самых греков, не любящих работать и еще менее готовых платить налоги. Непопулярные меры в виде сокращения расходов и жесткой экономии привели к протестам. Реструктуризация расписана на долгие годы вперед.

greece_debt.png

  • Пуэрто-Рико в 2015 году. Впервые объявило дефолт, от которого пострадали простые жители — главные держатели государственных облигаций. За прошедшее время уровень долга страны только возрастал.
  • Венесуэла в 2018 году. Жесточайший кризис с гиперинфляцией, обнищанием населения и многолетним падением ВВП с 2014 года. Допустила просрочку по купонам облигаций, одной из пострадавших сторон выступила Россия. Национальная валюта рухнула в пропасть с громадным числом нулей и для исправления ситуации рассматривается вариант национальной криптовалюты. Ни о какой реструктуризации речи пока не идет — людям просто нечего есть, они бегут из страны.

Что делать инвесторам?

Инвестирование в «мусорные» облигации может выглядеть как гэмблинг, а может — как смарт-управление, уверен Шиленков.

Такие облигации можно покупать как стартапы, вкладывая в них несколько процентов от портфеля, и диверсифицируя эти вложения — лучше купить бумаги сразу 40 компаний, советует он. «Если ты получил выплаты по всем 30-40 бумагам, ты красавчик! Если по части из них наступил дефолт, то это статистика, а если дефолт наступил по 20-30% бумаг, то, значит, реализовался тот самый плохой сценарий, когда в экономике идет что-то не так и взрывается все и вся», — говорит Шиленков.

Совет от Дениса Козлова — покупать облигации 12-15 эмитентов, но при этом доля высокодоходных облигаций не должна превышать 20% от всего портфеля. «Если вы получаете самую большую доходность на рынке, вы берете на себя самый большой риск. Если вы не соблюдаете правила финансовой гигиены, на этом рынке вы точно получите убыток», — добавляет он.

Можно ли избежать дефолта?

Чтобы обезопасить себя от возможного дефолта перед покупкой облигаций стоит ознакомиться с рейтингом эмитента на сайтах, занимающихся инвестиционным анализом ценных бумаг. “AAA” – наивысшая оценка компании, которая означает ее высокую способность выполнять свои долговые обязательства. Далее по убыванию идут рейтинги “AA”, “A”, “BBB”, “BBB -“, последний из которых является самым низким в инвестиционной категории.

К неинвестиционным относятся рейтинги уровня “BB+”, “BB”, “B”, “CCC”, “CC”, “C”, “D” (дефолт) с повышением степени риска к концу списка. Перед размещением выпуска эмитент публикует проспект эмиссии (есть на https://bonds.finam.ru), в котором описываются риски и стратегия компании, сводящая эти риски к минимуму. Ликвидность можно оценить по дневному объему торгов облигацией на бирже. Чем он выше, тем большим спросом пользуются ценные бумаги.

При оценке рейтинга компании на иностранных сайтах следует учитывать, что он не может превышать рейтинг страны, где зарегистрирован эмитент (по оценке агентства Fitch суверенный рейтинг России – “BBB”). Не стоит наполнять инвестиционный портфель облигациями одного-единственного эмитента. Если на портфель будет приходиться не более 10% бумаг каждого выпуска (таким образом достигается необходимая диверсификация), то в случае дефолта одного из них, доходность остальных бондов сделает потери несущественными.

Практически гарантированным способом избежать дефолта считается покупка облигаций “дивидендных аристократов” – это эмитенты, которые на протяжении последних 25 лет безотказно платят акционерам дивиденды по акциям, да еще и постепенно увеличивали размер выплат. Впрочем, доходность таких бондов составляет в среднем только около 1-2 %.

В некоторой степени гарантировать погашение долга эмитентом по окончании обращения может покупка обеспеченных облигаций. Обязательства компании по таким ценным бумагам обеспечиваются ее собственностью, предложенной в качестве залога, гарантией государства, муниципалитета или банка, или поручительством. Для сравнения: гарантом по необеспеченным бондам выступает исключительно кредитный рейтинг компании, выпустившей облигации.

Самыми надежными, хоть и не очень доходными (около 7,5%) считаются государственные долговые обязательства, погашение которых в случае возникновения форс-мажорных обстоятельств будет идти из государственного бюджета. На втором месте – региональные облигации и бумаги, выпущенные компаниями нефтегазового сектора, доходность которых составляет около 8% годовых.

Будем решать проблемы по мере того, как мы сами себе их создаем

Теперь послушаем экспертов, что же нам со всем этим делать.

Эксперт по персональным финансам и инвестиционным продуктам Сергей Стыценков предлагает свое решение. Клиентам, имеющим в портфелях подобные облигации с высоким риском, он рекомендует существенно снизить их долю (например, не более 1-2% на портфель по каждому эмитенту), переложив часть средств в более надежные облигации либо бондовые ETF. Специалист поясняет:

С учетом того, что сейчас курс валюты снизился на фоне растущей нефти, можно рассмотреть на часть портфеля и валютные альтернативы. Например, варианты ETF на евробонды. Они также доступны розничным клиентам и их можно купить в т. ч. на ИИС. При росте курса валюты данные ETF показывают более высокую динамику, чем рублевые облигационные ETF

Короче, нужно действовать, как в третьем анекдоте: «фура с матрешками на полгода парализовала воронежскую таможню».

Впрочем, мы рассуждаем о «мусорных» облигациях, как будто это самая опасная ловушка для частного инвестора. Нет, это всё – цветочки. Есть тысяча более надежных способов инвестировать с гораздо более колоссальной доходностью. Ну и, конечно, с астрономически высокими рисками.

В общем, как говорила одна знакомая, «хочешь себе обеспеченного мужчину, так возьми и обеспечь!».

Что сейчас делать

Вы пишете, что, когда задавали вопрос, инвестировали только неделю. Не стоит судить о результатах портфеля по его поведению за столь короткий срок — подождите хотя бы несколько месяцев, а лучше год-другой.

За это время паи облигационных фондов в вашем портфеле вполне могут подорожать благодаря тому, что в фонд будут поступать купоны. Если у вас отдельные облигации, а не фонды, то вы будете получать купоны, которые постепенно компенсируют падение цены. А погашение облигаций в любом случае будет по номиналу.

Если же случится кризис, то акции легко могут подешеветь на десятки процентов. С облигациями надежных эмитентов такое очень маловероятно. Именно в кризис станет понятно, почему облигации полезны и считаются менее рискованным активом.

Я не знаю, какие у вас цели, насколько вы готовы к риску и так далее. Но портфель, поровну разделенный между акциями и облигациями, выглядит не слишком рискованным. Вполне возможно, он подходит под ваши нужды. Конечно, если портфель хорошо диверсифицирован, а деньги из него не потребуются вам в ближайшие годы.

Вряд ли имеет смысл радикально менять портфель прямо сейчас — просто дайте ему время проявить себя. А пока ждете, может быть полезно почитать наши статьи про инвестиции в облигации, акции и создание портфелей.

Вот несколько материалов, которые могут вас заинтересовать:

  • Так ли обязательно держать в портфеле облигации?
  • Что лучше, вклад в банке или его облигации?
  • Как я ищу ликвидные облигации на Московской бирже в 2021 году
  • Стоит ли держать в своем портфеле фонды акций и акции отдельных компаний?
  • Что такое современная теория портфеля

10 лучших банков для российских миллионеров — 2019

10 лучших банков для российских миллионеров — 2019

Дефолт по облигациям: что делать инвестору?

Как видно, описанный выше параграф почти не предлагает эффективных мер для возвращения суммы долга. Так как же быть, если вы все же хотите получать купонный доход, но не хотите потерять свой капитал? Да, можно изучить кредитный рейтинг эмитента и его финансовую отчетность — но для этого необходимы знания и время.

Второй вопрос, какого эмитента выбрать для изучения. Кроме упомянутых выше муниципальных и корпоративных облигаций, существуют еще государственные, биржевые, субординированные и другие виды займов. Некоторые из них весьма дорогие — стоимость еврооблигаций нередко начинается от 100 000 долларов.

Наилучший на мой взгляд способ — это диверсифицировать риски, т.е. купить фонд, состоящий из множества облигаций. Таким способом можно равным образом инвестировать как в пул муниципальных, так и в пул высокодоходных облигаций с рейтингом не выше ВВ. Отличным инструментом для этого являются биржевые фонды.

Почему? Стоимость биржевых фондов облигаций обычно не дороже нескольких десятков долларов, они ликвидны и доступны через зарубежных брокеров. Котировки таких фондов неизбежно будут периодически проседать, однако владелец сможет регулярно получать купонный доход и не беспокоиться о банкротстве — сотни и тысячи эмитентов не могут обанкротиться все разом, а управляющий фондом регулярно пересматривает его состав.

Примеры дефолтов по облигациям

В 2018 году Европейский суд по правам человека обязал РФ выплатить компенсацию от €30 до €1800 нескольким из заявителей по делу “Волокитин и другие” о возвращении Россией долгов СССР по облигациям государственного займа 1982 года выпуска, дававшим по итогам розыгрыша право на приобретение дефицитных товаров. Дефолты и сегодня не редкость.

Как узнать, по каким облигациям объявлен дефолт? На главной странице bonds.finam.ru выбираем вкладку “Облигации”, затем – “Выпуски”. В открывшемся разделе сайта “Поиск выпусков” в строке “Статус выпуска” отмечаем “Дефолт”. При желании можно выбрать сектор, отрасль, эмитента и другие параметры бонда, если разыскивается информация о конкретном выпуске. Кликаем “Искать”.

Перед нами – 317 облигаций с присвоенным статусом “дефолт” из более чем 10 400 выпусков. Не так уж много. Попробуем провести анализ по секторам. Меняя фильтр в строке “Сектор”, выясняем, что все 317 случаев приходятся на корпоративные облигации. Таким же образом можно проанализировать отрасли, отмечая вид промышленности в соответствующем окне.

На долю, например, химического производства приходится 1 выпуск с дефолтом из 94 размещенных по этой отрасли, на металлургию – 9 из 304, на кредитование и госстрахование – 58 из 4187. Попробуем найти процент дефолта от количества размещенных выпусков. По химической промышленности 1 ÷ 94 × 100 % = 1, 06 %. По металлургии: 9 ÷ 304 × 100 % = 2,96 %. По кредитованию: 58 ÷ 4187 × 100 % =1, 39 %. Делаем выводы.

Рейтинг
( 1 оценка, среднее 5 из 5 )
Загрузка ...