Американский госдолг больше не актив №1

Банк России сократил вложения в казначейские облигации США, увеличив при этом долю наличной валюты и депозитов, а также, возможно, европейского долга. Из-за этого международные резервы ЦБ будут больше зависеть от динамики евро и защитных валют

Лидеры продаж

Стран, которые сокращали свои вложения в американские казначейские облигации последние пять лет, совсем немного, и объемы таких изменений были относительно небольшими. К примеру, Банк Японии сократил инвестиции в казначейские обязательства на $55 млрд, центральный банк Бермудских островов — на $38 млрд, Бельгии — на $35 млрд, Народный банк Китая — на $31 млрд. При этом Банк Японии сократил вложения в КО США на сумму, эквивалентную всего 5% его текущих казначейский активов США, а Народный банк Китая — на сумму, составляющую всего 3%. То есть в отличие от Банка России большинство держателей американского госдолга если и сокращали такие вложения, то незначительно.

Безусловно, рост вложений мировых центробанков в госдолг США замедлился еще в конце 2015 года, когда Федрезерв впервые за 11 лет повысил ставку федеральных фондов. Сейчас совокупный объем вложений мировых центробанков в КО США уже составляет более $6,213 трлн. За последние пять лет этот показатель вырос на $591 млрд — в основном за счет инвестиций со стороны крупных держателей американского госдолга, таких как Ирландия (она увеличила вложения в КО США на $192 млрд), Великобритания (на $137 млрд), Индия (на $90 млрд) и Саудовская Аравия (на $85 млрд).

Среди стран мира крупнейшими держателями КО США по-прежнему являются Китай ($1,183 трлн), Япония ($1,048 трлн), Ирландия ($301 млрд), Бразилия ($300 млрд) и Великобритания ($136 млрд). Совокупная доля нерезидентов в структуре суверенного долга США (на общую сумму $17,213 трлн) составляет 37%, остальные казначейские обязательства принадлежат Федрезерву (14%) и другим держателям (49%).

Крупнейшие сокращения иностранных инвестиций в госдолг США с 2013 года, $ млрд

Stub

1. «Инвестиционно непривлекателен»: цена будет падать, доходность ушла в отрицательную зону

В отличие от европейского госдолга, гособлигации США все еще котируются с положительной доходностью. Однако в реальности вложения в эти бумаги не дают инвестору возможности заработать. Инфляция, которая является постоянным фоном экономики, «съедает» часть этой доходности: при купоне в 1% от номинала и инфляции в 2%, деньги, получаемые при погашении облигации, обесцениваются на 2% в год. Эмитент же выплачивает всего 1%. Выходит, что с учетом обесценения денег эмитент возвращает меньше, чем занял. Таким образом, реальная доходность трежерис оказывается отрицательной. Одалживать под такой процент невыгодно, более привлекательным выглядит вариант покупки защищающих от инфляции товаров (например, золота в слитках).

Реальная доходность гособлигаций США со сроками погашения от трех месяцев до пяти лет при инфляции в 1,9% была отрицательной последние 10 лет:

— средняя номинальная доходность трехмесячных облигаций составила 0,57 %;

— средняя номинальная доходность 12-месячных облигаций составила 0,74 %;

— средняя номинальная доходность пятилетних облигаций составила 1,65 %.

Реальную положительную доходность имели только 10- и 30-летние облигации — благодаря номинальной доходности в 2,4 и 3,2 % соответственно.

Инфляционные ожидания, закладываемые рынком на 30-летний горизонт, снизились с 1,8 % зимой 2020 года до 1,6 % в текущий момент (на 10-летний — до 1,3 %). При этом доходность 30-летних облигаций составляет сейчас 1,5 % (10-летних — 0,7 %), что не дает инвесторам надежды заработать. Зимой доходность 30-летних облигаций составляла 2,2–2,4 %, что еще позволяло рассчитывать на реальную доходность хотя бы в 0,4–0,6 %, но и такой результат теперь уже недостижим.

При этом исторически доходность трежерис всегда росла, а реальная доходность возвращалась в положительную зону после преодоления острой фазы паники на рынке. Так, после кризиса еврозоны в 2012 году номинальная доходность 30-летних американских гособлигаций выросла с 2,5 до 3,9 % (10-летних — с 1,5 до 2,9 %). После острой фазы мирового кризиса 2008 года номинальная доходность 30-летних облигаций выросла с 2,6 до 4,8 % (10-летних с 2,2 до 3,8 %).

Однако в текущий момент финансовые рынки все еще настроены пессимистично, а значит, ралли на рынках рисковых активов, которое будет давить на рынок госдолга, продолжается и далеко от завершения. Сегодня покупка долгосрочных гособлигаций США обернется убытками — из-за падения цены облигаций на фоне роста доходности в обозримом будущем.

Небольшое сокращение

Отмеченное сокращение российских вложений не является серьезным в макроэкономическом масштабе с точки зрения экономики как США, так и России, продолжает Александр Зайцев. По его словам, российское правительство держит в иностранных активах порядка $460 млрд по состоянию на январь 2021 года — это валютные резервы ЦБ, в которые также входят средства Фонда национального благосостояния. «Эти средства хранятся преимущественно в иностранных валютах (евро, доллар, фунт) и высоконадежных иностранных (в том числе государственных ценных бумагах США) и российских активах», — добавил он.

цб

Фото: ИЗВЕСТИЯ/Дмитрий Коротаев

Управляющий партнер аналитического агентства WMT Consult Екатерина Косарева согласна с коллегой.

«Резкое сокращение российского портфеля американских казначейских облигаций пришлось на весну 2018 года. Из-за опасений, что российская позиция в трежерис может быть просто заморожена американской администрацией, и было принято соответствующее решение. Наряду с санкционной темой росту российского портфеля в американском госдолге препятствует и тренд на дедолларизацию (который проявляется, в частности, в недавнем отказе от доллара в структуре ФНБ). Так что, по-видимому, эти два фактора и определят политику по управлению позицией России в казначейских облигациях США в ближайшей перспективе», — пояснил Алексей Ковалев, аналитик ФГ «Финам».

Интересное

Предупреждение: Fusion Media

would like to remind you that the data contained in this website is not necessarily real-time nor accurate. All CFDs (stocks, indexes, futures) and Forex prices are not provided by exchanges but rather by market makers, and so prices may not be accurate and may differ from the actual market price, meaning prices are indicative and not appropriate for trading purposes. Therefore Fusion Media doesn`t bear any responsibility for any trading losses you might incur as a result of using this data.

Fusion Media or anyone involved with Fusion Media will not accept any liability for loss or damage as a result of reliance on the information including data, quotes, charts and buy/sell signals contained within this website. Please be fully informed regarding the risks and costs associated with trading the financial markets, it is one of the riskiest investment forms possible.

  Нефть Brent 82,59 +0,04 +0,05%  
  Нефть WTI 81,33 +0,16 +0,20%  
  Золото 1.864,35 +0,05 +0,00%  
  Серебро 25,337 -0,015 -0,06%  
  Платина 1.094,20 +1,75 +0,16%  
  Палладий 2.063,00 -1,00 -0,05%  
  Природный газ 5,130 +0,005 +0,10%  
  EUR/USD 1,1448 -0,0003 -0,02%  
  USD/RUB 71,6154 +0,0000 +0,00%  
  EUR/RUB 81,9619 +0,0000 +0,00%  
  GBP/USD 1,3365 -0,0006 -0,04%  
  USD/TRY 9,9260 +0,0361 +0,36%  
  USD/JPY 114,04 -0,01 -0,00%  
  AUD/USD 0,7291 -0,0003 -0,04%  
  РТС 1.854,48 +0,84 +0,05%  
  Индекс Мосбиржи 4.189,35 +16,88 +0,40%  
  US 500 4.655,2 +5,9 +0,13%  
  Dow Jones 35.921,23 -158,71 -0,44%  
  DAX 16.083,11 +15,28 +0,10%  
  FTSE 100 7.384,18 +44,03 +0,60%  
  Индекс USD 95,145 +0,307 +0,32%  
  Сбербанк 356,44 +7,79 +2,23%  
  Газпром 346,84 +1,04 +0,30%  
  Норникель 22.050,0 +356,0 +1,64%  
  ЛУКОЙЛ 7.089,0 -48,5 -0,68%  
  Яндекс 6.024,2 +166,4 +2,84%  
  Tesla 1.063,51 -4,44 -0,42%  
  Apple 147,87 -0,05 -0,03%  

2. Ошибки правительства «оголили» Америку перед кризисом: дефицит бюджета и госдолг продолжают расти

Политика правительства США долгое время ошибочно не была контрциклической – то есть, не закладывала в надзорные меры задачи предотвратить возникновение кризиса или минимизировать его экономические последствия. Размер госдолга в период экономического роста не снижался, что позволило бы подойти к кризису с меньшим бременем расходов. При этом все последнее десятилетие бюджет США был дефицитным даже без учета расходов на обслуживание долга. Госдолг же все время рос относительно ВВП и за 20 лет добрался с 55–65 до 105 % ВВП на конец 2019 года.

Доходная часть федерального бюджета США с середины ХХ века составляла в среднем 17% ВВП (16,2% в 2019 году), и она уменьшалась на фоне рецессий и падения фондового рынка до 14,5–15,5% от ВВП в последние кризисы.

Расходная часть бюджета (без учета обслуживания долга) в спокойное время (как 20 лет назад) составляла 14–17 %, но в последние годы выросла до 18%, а в прошлые кризисы достигала 20–22% ВВП.

Таким образом, в ближайшие годы первичный дефицит бюджета (без учета средств на обслуживание госдолга) может составить до 7% ВВП при уровне поддержки экономики, аналогичном прошлому кризису. По оценкам экспертов, в 2020 году дефицит будет намного выше.

Способов покрыть нехватку денег в казне не так уж много. Можно урезать расходы государства, но такой вариант для США вряд ли приемлем — как из-за спада экономики, так и из-за политической ситуации в стране и за ее пределами. Другой вариант – продолжать наращивать пирамиду госдолга. Что и предпочитают делать США.

При этом ФРС все больше финансирует дефицит бюджета напрямую, просто печатая деньги. Несмотря на то, что исторический опыт многих стран показал — необдуманная эмиссия приводит к росту инфляции и девальвации валюты.

Выгодно ли это

В 2019 году, то есть уже после того как Россия значительно сократила свою позицию, произошел стремительный ценовой рост американских гособлигаций на фоне ожиданий по снижению базовой ставки ФРС. «И, казалось бы, можно сделать вывод, что рано и дешево вышли. Но так ведь это сейчас, задним числом понятно, а тогда, весной 2018 года, риск потенциального введения ограничительных мер в отношении российской позиции вполне себе существовал и его нельзя было не учитывать», — резюмировал Алексей Ковалев.

ЦБ также изменил свою политику и теперь увеличивает объемы вложений в золото, дополнил профессор факультета экономических наук НИУ ВШЭ Николай Берзон. «Решение о постепенном отказе России от доллара было озвучено давно. Сначала было объявлено о сокращении количества долларов в Фонде национального благосостояния, это был первый шаг. Сейчас же идет сокращение вложений. Я считаю, что ничего страшного или кардинально нового не происходит», — отметил он.

золото

Фото: РИА Новости/Илья Наймушин

Золотовалютные резервы, которыми управляет ЦБ, вкладывающий их в различные финансовые инструменты, в том числе в доллары, приносят доходность, объясняет Николай Берзон. «Если вложения краткосрочные, в пределах года, там доходность в районе 1%. Если вкладываться надолго, в десятилетние американские гособлигации, то это где-то 1,7% доходности. Доходность у таких бумаг достаточно низкая в условиях политики количественного смещения, которое проводит Федеральный резерв, когда они печатают и печатают деньги, и процентные ставки по американским гособлигациям достаточно низкие. И с этой точки зрения их сокращение не страшно», — заявил эксперт.

3. Кредитная устойчивость пошатнулась

По итогам 2019 года долг федерального правительства США составил 650 % от доходов бюджета (или 105% от ВВП). Это один из самых высоких показателей в мире, и он в разы больше установленных международными институтами предельных значений. 1 Очевидно, что другие страны при таком объеме госдолга и хроническом дефиците бюджета уже оказались бы в ситуации дефолта. Это и происходило, что видно на исторических примерах, указанных в таблице. При этом госдолг США практически не имеет шансов сократиться из-за серьезного кризиса в экономике в 2020 году.

Таблица. Показатели стран перед дефолтами, вызванными бюджетными проблемами 2

Страна, год Долг/доходы, % % расходы/ Доходы, % Дефицит/ВВП, %
Боливия, 1979 802 6
Уругвай, 1983 341 9
Перу, 1984 518 3
Пакистан, 1999 555 55 7
Уругвай, 2003 414 4
Белиз, 2006 355 24 6
Греция, 2012 364 15 11

Процентные расходы (расходы на обслуживание государственного долга) бюджета США пока близки к отметке в 10 % от доходов бюджета. Это, по общепринятым меркам 3, приемлемая процентная нагрузка. Несложно посчитать, что при долге в 140% от ВВП через пять лет (это 820% от доходов федерального бюджета) процентная ставка по долгу должна держаться на уровне 1,2%, чтобы процентная нагрузка на бюджет не превышала десятипроцентного порога. При этом, по прогнозам экономистов, в ближайшие 30 лет инфляция ожидается на уровне 1,6%. Получается, что ФРС должна проводить политику с отрицательными реальными процентными ставками многие годы только ради поддержания устойчивости пирамиды госдолга.

В марте 2020 г. ФРС США трижды смягчала монетарную политику. Значительный объем стимулирующих мер был ответом на стремительно ухудшающуюся из-за пандемии COVID-19 экономическую ситуацию. Экономический пожар тушили, прежде всего, дешевыми деньгами: 15 марта ключевая ставка была снижена до 0-0,25% (это было уже второе снижение ставки за месяц: ранее ее понизили с 1,5-1,75 до 1-1,25%). Кроме того, ФРС заявило о готовности приобретать ряд активов (казначейских облигаций правительства и обеспеченных ипотекой облигаций трех американских ипотечных агентств) на вторичном рынке практически в неограниченном объеме, а также о создании специального фонда для покупки корпоративных облигаций крупных эмитентов.

Дополнительно была введена мера для поддержания устойчивости финансовой системы в виде предоставления участникам рынка краткосрочной долларовой ликвидности по околонулевой ставке.

Однако очевидно, что рано или поздно монетарным властям США придется сворачивать свою беспрецедентную программу поддержки и «нейтрализовать» сформировавшуюся огромную денежную массу, чтобы избежать роста инфляции.

ФРС в своей монетарной политике руководствуется рядом правил, которые упрощенно были сведены в формулу, известную как «правило Тейлора» (предложено профессором Стэнфордского университета Джоном Тейлором в 1993 году). Это правило показывает, насколько необходимо изменить процентную ставку в случае изменения показателей ВВП, инфляции и других макроэкономических показателей. Обычно ставка ФРС включает в себя: 4

— текущую инфляцию (в среднем 1,9% за прошедшее десятилетие, но в отдельные моменты она составляла 3–3,8%);

— небольшую реальную доходность (в 1990-х, когда Тейлор разработал свое правило, реальная доходность госдолга была около 2%, но после 2000 года реальная доходность упала до 0);

— премию за инфляцию, превышающую целевой уровень (целевой уровень в последние годы – 2%, а фактическая инфляция доходила до 3–3,8% в период восстановления и роста экономики в 2010-х), премия может составлять половину от разницы между фактической инфляцией и целевым уровнем, 5 значит, при инфляции в 3% эта премия составит 0,5%;

— при слишком низкой безработице устанавливается повышенная ставка, чтобы охладить рынок труда (средняя историческая безработица в США равна 6 %, поэтому при более низких значениях должна устанавливаться премия в ставке), как это делали в 2016–2018 годах. 6

Поэтому ФРС при постоянном превышении инфляции уровня в 2% установит ставку хотя бы в 3% 7 для борьбы с повышенной инфляцией сначала и с перегретым рынком труда в дальнейшем.

Возможен даже рост ставок до 4–5% по длинным гособлигациям: такие ставки исторически считались нормальными до начала экспериментов центральных банков с нулевыми ставками и количественным смягчением. Процентная нагрузка на бюджет США тогда достигнет 23% (при ставке в 3%), а возможно, и 30–38 % (при ставках в 4–5%). При такой нагрузке дефолт станет неизбежным. Поэтому ФРС будет препятствовать росту процентных ставок, удерживая реальную процентную ставку в отрицательной зоне.

Альтернативный сценарий с мерами жесткой экономии не кажется реалистичным, что следует из опыта Греции: экономика страны упала на треть, а государственный долг вырос выше преддефолтного уровня и достиг 450 % от доходов бюджета, несмотря на списания долга в 2012 году и понижение процентной ставки.

Если правительство США продолжит поддерживать свою экономику на всех фазах цикла в ближайшее десятилетие, то и при экономическом росте в среднем в 2,5% уровень долга будет приближаться к уровню долга в Японии. В этой стране долговая проблема не имеет даже теоретического решения, что признавало ее руководство, а вся пирамида госдолга держится за счет околонулевой процентной ставки и финансирования дефицита бюджета пенсионными накоплениями.

Геополитические риски

ЦБ неоднократно заявлял, что выходил из американских госбумаг по конкретной причине, напоминает Екатерина Косарева из WMT Consult. По ее словам, это геополитические риски. «Если бы не было санкционной ситуации, таких резких движений бы и не было. Это в большей степени политический вопрос, а не инвестиционный. И Банк России провел совершенно правильную политику», — добавила она.

«Рост политической напряженности между странами привел к созданию ситуации, когда сокращение таких вложений является неизбежным. Америка ввела санкции против российского госдолга, и на этом фоне покупка Россией госдолга США выглядела бы странным решением. Но и полностью выходить из казначейских облигаций США Россия, скорее всего, не будет, так как определенный объем долларов необходим для поддержания торгового баланса между странами», — сказал исполнительный директор департамента рынка капиталов ИК «Универ Капитал» Артем Тузов.

Что может заменить гособлигшации США

Альтернативой вложениям в американские ценные бумаги могут быть государственные облигации стран еврозоны, заявил Александр Зайцев. Также, по его словам, более активно в условиях коронакризиса стоило бы использовать предусмотренный механизм размещения части средств Фонда национального благосостояния через ВЭБ на финансирование реального сектора экономики, включая инфраструктурные проекты.

Ценные бумаги США

Фото: Getty Images/Brooks Kraft

Николай Берзон из НИУ ВШЭ, в свою очередь, считает, что вложения ЦБ в золото оправданы. «По всей видимости, золото в цене будет расти. Единственный минус вложения в золото в том, что его нельзя очень быстро продать. Для того чтобы не обвалить рынок золота, придется продавать по частям. Тем не менее золото с течением времени только дорожает. Доходность вложений в золото выше, чем у американских гособлигаций», — резюмировал эксперт.

Рейтинг
( 1 оценка, среднее 5 из 5 )
Загрузка ...